לקנות חלום במחיר של ערך -החברה הביטחונית שלא הכרתם

אחד מהמאפיינים הבולטים של חברה שמנוהלת היט ב הוא חשיבה קדימה – לא רק למכור יותר מאותו
המוצר – ובמחיר גבוה יותר, אלא לייצר מנועי צמיחה חדשים ומשמעותיים כדי לקדם את החברה ולתרום
להתפתחותה .
בדרך כלל, חברות מייצרות מוצרים באותו תחום הפעילות, במטרה למכור ללקוחות הקיימים )עוד "מק"טים"(,
אבל לא מבצעות שינוי אינקרמנטלי בתחום הפעילו ת.
אבל לעיתים חברה ציבורית מבצעת מהלך אסטרטגי כמו רכישה של חברה מתחרה או בעלת פעילות
משלימה אשר מאפשרת לה כניסה לתחום פעילות חדש .
בשוק ההון קרו בעבר מספר פעמים שחברה ביצעה מהלך אסטרטגי ששינה את החברה לחלוטין, כאשר
המהלך- התגלה לימים כשווה אף יותר מתחום הפעילות המקורי. הדוגמה הבולטת ביותר בשוק העולמי היא
שירותי הענן של אמזון ) AWS ( שצמחו לצד עס קי האיקומרס כך שכיום רוב השווי של אמזון מיוחס דווקא ל –
AWS .
בשוק ההון בישראל ניתן לציין מספר דוגמאות, לרבות הייפר גלובל שצמחה למובילת טכנולוגיה עולמי ת בתוך
אמת מחשוב, אנרג'יקס שיצאה מאלוני חץ, נט-נאט ששינתה את אלארום, קמטק שפרצה מפריורטק ועו ד…
הדוגמה הבולטת ביותר מבחינתי היא חברת טלסיס :
בסוף 2013 , רכשה טלסיס )בזמנו חברת הפצה של רכיבים אלקטרוניים( 31% מחברת ואריסייט, שעוסקת
בפיתוח וייצור של מודולים ממוחשבים ) SOM (. טלסיס שילמה 8.2 מיליון ש"ח, מה שגזר שווי של 27 מיליון ₪
לחברה הנרכשת .
עשור לאחר מכן, ואריסייט מרוויחה מעל ל- 30 מ' ש"ח כל רבעון, ושווי השוק של טלסיס )המיוחס לה בעיקר
בגלל ואריסייט(, עומד על 1.8 מיליארד, המשקף תשואה של יותר מ- 6,400% על ההשקעה הראשונית )לא
כולל דיבידנדים של מאות מליונים שחולקו במהלך השנים( .
אז אחרי שהבנו מה הפוטנציאל, בואו נכיר את אס.טי.ג'י, ונתחיל בתחום הפעילות המסורתי :
אסטיג'י קמה בשנת 1965 ועסקה מסורתית בשיווק והפצה של רכיבים אלקטרוניים לתעשייה הביטחונית .
במהלך השנים החברה התרחבה ונכנסה גם לשוק האזרחי, כאשר בשנת 1993 אסטיג'י הונפקה בבורסת תל
אביב.
כיום החברה מפיצה מעל 15,000 מוצרים של מעל ל- 40 יצרנים שונים, כאשר כ- 55% ממכירות המגזר
מתבצעות לשוק הצבאי, והיתר למגזרי ההייטק, הרפואה והתעשיה. למרות שישנם יצרנים ותיקים שמלווים
את אסטיג'י עשרות שנים )דוגמת Airborn, Murata ו- Teledyne (, אסטיג'י מחפשת כל הזמן יצרנים חדשים
להפיץ ולהישאר עדכניים עם הטכנולוגיות בשוק .
הרכיבים שאסטיג'י מוכרת הם מוצרי מדף ) COTS ( כגון מעגלים משולבים, כבלים, מחברים, ממירי מתח ועוד.

-מכירת רכיבים בשוק האלקטרוניקה מתאפיינת במכירה של -רכיב קטן יחסית )ולעיתים פריפריאלי( בהרבה
פרוייקטים במגזר הביטחונ י , כשבעצם מגזר ההפצה והשיווק מהווה מעין תעודת סל על מצב השוק הביטחוני
בישרא ל. אם השוק צומח גם מגזר זה עשוי לצמוח בהתאמה -. אם השוק הביטחוני ידעך, מגזר ההפצה עלול
לדעוך יחד איתו .
בשנתיים האחרונות מגזר ההפצה צומח בקצב גבוה – בשנת 2021 מחזור המכירות במגזר עמד על 86 מיליון
ש"ח והרווח התפעולי עמד על 10.8 מיליון, ואילו בשנת 2023 המכירות כבר צמחו ל- 137 מיליון ש"ח )צמיחה
של כ- 60% ( ואילו הרווח התפעולי צמח ל- 22 מיליון ש"ח ) כ- 100% צמיחה בשנתיים( .

מבחינת שוק היעד של החברה, תקציב הביטחון שעמד על כ- 46 מליארד ש"ח ב- 2023 קפץ בכ- 65% בשנת
2024 לסך של 75 מליארד ש"ח, כאשר בשנת 2025 צפויה – צמיחה משמעותית נוספת בתקציב .
מכיוון שאסטיג'י )לא להתבלבל עם טי.אס.ג'י שהונפקה השבוע( מהווה מעין "תעודת סל" על הצריכה בסקטור
הביטחוני, אני מעריך שתהיה צמיחה משמעותית במגזר .
אך עם תיזה כזו יש להתייחס לפיל שבחדר – ישנה טענה רווחת בשוק ההון בישראל ששוק הביטחון הוא שוק
עם סייקלים – תקופות חזק מאוד ותקופות של דעיכה בביקושים .
להערכתי ועל סמך שיחות עומק עם גורמים בתחום, הביקוש למוצרים ביטחוניים לא עתיד לעצור או -להאט
בשנים הקרובו ת ואם כבר המגמה תהיה של עליה. :
החזיתות הרבות במזה"ת, מלחמת אוקראינה רוסיה, התעצמותה של סין, ומלחמות פנימיות באפריקה גורמות
למירוץ התחמשות גלובאלי שלצערנו לא ברור אם יגמר אי פעם .
אך גם אם אתם מאמינים שמדובר בענף מחזורי, אני מעריך כי אנחנו אפילו לא קרובים כרגע לקצה
הביקושים, בוא נראה למה :
צבר ההזמנות של רפאל עלה בשנת 2023 מ- 35 מליארד ל- 52 מליארד והצפי הוא לצמיחה דו ספרתית
בהכנסות בשנים הקרובות .
כך שנראה שאנו לפני מספר שנים של צמיחה אגרסיבית במגזר הביטחוני בארץ ובעולם כאשר מירוץ
ההתחמשות, שהתחיל בתחילת 2022 , רק ילך ויאיץ .
-אם כן, נראה שהשנים הקרובות יהיו שנים של צמיחה במגזר הביטחוני, ובהתאם חברת אסטיג'י תהנה מכך
בתור שחקן ותיק וידוע בשוק הרכיבים האלקטרוניים. אך האם ניתן – להסיק מכך על תוצאותיה בחציון
הקרוב ?
בעסקי הפצה של רכיבים לקוחות נוטים בדרך כלל להזמין סחורה בהתראה של חודש עד חצי שנה מרא ש.
לעיתים לקוחות אף מוצאים עצמם ללא סחורה בהפתעה ואז נוסעים במיוחד כדי להביא סחורה מהמפיץ הזמין
באותו הרגע .
בגלל האופי העסקי של המוצרים , לא ניתן לקבל צבר ארוך טווח שייצג לאורך זמן את היקף המכירות של
הפעילות .
אך הצבר המפורסם יכול בהחלט להצביע על חציון ראשון חזק –
אם שנה שעברה צבר ההזמנות לחציון 1 2023 עמד על 43.2 מיליון ש"ח, וההכנסות בחציון הסתכמו בפועל
ב- 73 מיליון ₪, השנה הצבר שפורסם לחציון 1 2024 עמד על 70.6 מיליו ן ₪, כמעט כמו המכירות בכל
החציון הראשון של השנה שעברה .
בשנים האחרונות ניתן לראות שיש הזמנות משמעותיות תוך כדי החציון הראשון כך שהצבר מהווה רק בין
50% ל- 70% מסך ההכנסות בפועל בחציון .

נתון זה מביא אותנו בחישוב מהיר לצפי הכנסות בחציון 1 2024 של מעל ל- 100 מיליון ש"ח. מכיוון שהחיים
האמיתיים הם לא קובץ אקסל כן אנסה להיות ריאלי )ואולי שמרן( יותר ואעריך שיתווספו לצבר שפורסם 9.4
מיליון ש"ח של מכירות החציון )פחות מ- 15% ונמוך משמעותית מהדלתא הכמותית שהתווספה שנה שעברה
שעמדה על 30 מיליון ש"ח והנמוך ביותר מאז שבדקתי( .
בקצב מכירות של 80 מיליון ש"ח בחציון, הרווח המגזרי יעמוד על 12.8 מיליון, והקצב השנתי יעמוד על 25.6
מ' )גבוה ב- 12% משנת 2023 ( – והרווח לאחר מס על כ- 20 מיליון ש"ח .
תחום הייצור- ה -"וריסייט" של אסטיג'י
אמנם תחום פעילות ההפצה של אסטיג'י מאוד משמעותי וכבר מרוויח בקצב שככל הנראה יש בו בכדי להצדיק
את שווי השוק של החברהאולם ישנו תחום נוסף שעשוי להיות משמעותי מאוד, ובדומה לוריסייט ולדוגמאות
שהצגתי בהתחלה, עשוי להיות הרבה יותר מהותי ורווחי מהעסק המסורתי של אסטיג'י .
במגזר הפיתוח והייצור, אסטיג'י מפתחת ומייצרת מוצרים חדשים למגזר הביטחון על ידי חברות הבנות שלה
אסטיג'י אדוונסד ויוניסור. כחלק מהפעילות, אסטיג'י מספקת ללקוחות שלה פתרון מותאם אישית מקצה
לקצה, החל מתהליך אפיון הצורך, תכנון, רכישת חומרי גלם, הרכבה ושירותי תמיכה לאחר המכירה .
אסטיג'י לא מפרטת מה המוצרים שמייצרת ללקוחותיה )כנראה מסיבות ביטחוניות( ואף הורידה את אתרי
האינטרנט של החברות הבנות. מפרסומים בעיתונות ומעיון בדוחות של השנים האחרונות ניתן ללמוד
שאסטיג'י מייצרת מוצרים ללוחמה אלקטרונית, מק"מים מתוחכמים ומוצרים נוספים על בסיס גלי רדיו ) RF . )
מה ניתן ללמוד מכך על העסק? מספר דברים :
א. הפעילות מתבצעת על ידי שתי חברות בנות .
חברת יוניסור הוקמה בשנת 1993 והיא עוסקת בתכנון ופיתוח מכלולים ותת י-מכלולים בתחום המיחשוב
התעשייתי המוקשח. אסטיג'י נכנסה שותפה בחברה בשנת 2017 למרות שהחברה מכרה רק בכ- 2.5 מיליון
ש"ח ב- 2016 , מכיוון שהאמינה שהטכנולוגיה טובה ושניתן לסייע לחברה לגדול משמעותית .
החברה השניה היא אסטיג'י אדוונסד העוסקת בתכנון, פיתוח וייצור של פתרונות הספק ופתרונות RF בתחומי
המיקרוגל והגלים המילימטריים .
ב. החברה משקיעה מעל ל- 2.5 מיליון בשנה במחקר ופיתוח – ואף קיבלה השנה מענק של 515 אש"ח
מרשות החדשנות לטובת המשך הפיתוח .
ג. אסטיג'י לא מוכרת לא רק לישראל, אלא גם לצבאות זרים והטכנולוגיה שלה מובילה עולמית בתחום .
במצגת שפרסמה החברה ב – 30.5.24 מצרפת החברה צילום מסך מכתבה בכלכליסט ב- 2021 , בה מפורט כי
"אלישרא", חברה בת של אלביט, זכתה בהסכם בגובה 100 מיליון דולר לאספקת מוצר לוחמה אלקטרונית
לצי הספינות הבריטי . במכרז ניצחו אלביט ואסטיג'י )בשותפות עם שחקן בריטי בשם (Qinetiq שחקנים
גדולים אחרים דוגמת THALES הענקית הביטחונית הצרפתית, British Aerospace ו- BAE Systems .

בפודקסאט הביטחוניסטים הם מפרטים על הזכיה במכרז :
המערכת של אלביט מבוססת על ארכיטקטורה פתוחה )אפשר לחדש ולרענן אותה כל הזמן( והיא מערכת
תלת שכבתית שכוללת יכולות קליטה מדויקות ורגישות של מכ"מים -ויכולת של הפעלת שיבושים ואמצעים
שונים כנגד טילים שתוקפים את הספינות )רוב הטילים שתוקפים ספינות הם טילים מכ"מים(.
המערכת כוללת גם ספינות בלתי מאויישות, – -אשר "מלבישים" עליהם את המערכת ומשיטים אותם החוצה
מהספינה, הטיל מזהה את הסירה הבלתי מאויישת )מכיוון שהמערכת האלקטרונית מדמה חתימה
אלקטרונית של הספינה( ולכן הטיל מתכוונן עליה. כמו נורים של מטוס קרב .
בשיחת הועידה של אלביט מערכות לסיכום 2022 אמר בוצי מכליס מנכ"ל אלביט :
"זכינו השנה בחוזה שיש לו ערך אסטרטגי מהמעלה הראשונה, הרבה יותר מאשר הכסף שגלום בו, למרות
שיש בו גם כסף משמעותי, זה חוזה באנגליה לספק מערכות לוחמה אלקטרונית לכל הצי הבריטי, להחליף
מערכות של חברות אנגליות. זו -הוכחה לכך שאנחנו חברת הלוחמה האלקטרונית הטובה בעולם" .
אנגליה היא חלק מ- 5 המדינות שמוגדרות כ- 5Eyes )יחד עם ניו זילנד, אוסטרליה, קנדה וארה"ב(, שבוחנות
ביחד ספקים חדשים בתחומי הלוחמה האלקטרונית, התקשורת והמכ"מים. השותפות של אלביט עם Qinetiq
עשויה להניב הזמנות נוספות בתחום זה בשנים הקרובות .
בנוסף, בזמן האחרון איום הכתב"מים על ספינות חזק יותר מאי פעם ולכן אני מעריך שהשותפות עם אלביט
והמומחיות הספציפית עשויות לשרת היטב את הצמיחה של אסטיג'י .
ד. הפעילות צומחת, ומהר מאוד :
ההכנסות מתחום הפעילות צמחו מ- 12 מיליון ש"ח ב- 2021 , ל- 20 מיליון ש"ח ב – 2022 , כאשר בשנת 2023
הכנסות הפעילות כבר עמדו על 34 מיליון ש"ח .
מכיוון שלעסק יש תקורות קבועות כמו שכר מהנדסים, הוצאות משרדיות, רו"ח וכו', העסק נהנה ממנוף
גולמי ותפעול י :
אם בשנים 2021-2022 העסק עדיין הפסיד כסף, בשנת 2023 תחום הפעילות כבר הרוויח מעל ל- 3 מיליון
ש"ח .
המצגת שהחברה פרסמה ב – 30.5.24 מגלה לנו שהרווח הגולמי של הפעילות עומד על כ- 40% – קרי, על כל
מיליון ש"ח נוסף של מכירות מעל ל- 34 מיליון ש"ח, החברה צפויה להשאיר רווח לפני מס של כ- 400 אש"ח.
ראוי לציין כי סביר שהחברה תרצה להגדיל קווי יצור, ולהוסיף כח אדם לייצור או עוד כח אדם הנדסי ולכן
הרווח עשוי להיות נמוך יותר .

אז מה צפוי לנו בשנים הקרובות?
אנו רואים שההכנסות בתחום גדלות משמעותית, אך הצמיחה בשנים האחרונות היית ה עדיין במספרים
נמוכים יחסית, נראה שהקפיצה הגדולה תגיע-החל מהמחצית השניה של שנת 2024 :
אסטיג'י פרסמו שצבר ההזמנות של החברה עומד על 68 מיליון ש"ח, כאשר הוא מחול ק ל- 33 מיליון ש"ח ב –
2024 ו- 35 מיליון ש"ח ב- 2025 , אך הצבר לא כולל שלוש הזמנות משמעותיות :
1. ב- 30.6.22 נחתם הסכם עם לקוח ביטחוני לאספקת מערכות בשווי 17.1 מיליון דולר בין השנים
2022-2025 . בדוח השנתי דיווחה אסטיג'י כי טרם התקבלו הזמנות בסך של 5.2 מיליון דולר )כ- 19
מיליון ש"ח( וסביר כי החברה אכן תקבל אותן. כאקט של שמרנות החברה לא הכניסה את ה- 19
מיליון ש"ח הללו לצבר .
2. בתאריך ה- 3.4.24 פרסמה אסטיג'י כי מתנהל מו"מ לאספקת מערכות לוחמה אלקטרונית לגוף
ביטחוני בתמורה לסכום של 6-7 מ' דולר כאשר האספקה צפויה לשנים 2024-2025 .
בתאריך ה- 24.6 החברה הודיעה למשקיעים שהלקוח הזמין 5.8 מיליון דולר וצפוי להזמין עד סוף השנה עוד
2 מיליון דולר מהמוצרים, כך שההזמנות יעמדו על 7.8 מיליון דולר ) כ- 29 מיליון ש"ח( .
3. בנוסף, החברה הודיעה שחברת בת אחרת שלה מנהלת מו"מ מתקדם לאספקת מערכות בשווי של
2.5 מיליון דולר ) כ- 9 מיליון ש"ח ( לפרוייקט לוחמה אלקטרונית לגוף ביטחוני כאשר האספקה צפויה בשנת
2024 . אני מאמין שנראה עדכון סטטוס כבר בדוח הקרוב .
אז אנחנו יכולים לראות שבנוסף ל- 68 מיליון ש"ח צבר מדווח, ישנן הזמנות נוספות בגובה של 57 מיליון ש"ח,
כך שנראה כי הצבר האמיתי לשנים 2024-2025 עומד על 125 מיליון, שעקב המנוף הגולמי והתפעולי
בחברה צפוי להשאיר רווח של עשרות מליוני שקלים החל מהמחצית השניה של 2 השנה
אך בחלק זה ראוי לציין מספר דברים :
ראשית, לא ברור אם הצבר ימומש עד שנת 2025 , או בכלל. חברה שגדלה בצורה כל כך משמעותית עשויה
לסבול מחבלי לידה בייצור שעלולים לגרום לעיכוב ואף לעלויות נוספות שיורידו את הרווחיות הגולמית
הגבוהה. בנוסף, אסטיג'י החליטה בצורה שמרנית שלא להכניס לצבר את ההזמנות מסעיף 1 ( 19 מיליון
ש"ח (- אולי יש לכך סיבה טובה והחברה לא בטוחה שבסוף ההזמנה תתורגם להזמנה קונקרטית .
שנית, לא ברור אם זה הצבר הסופי מכיוון שהכנסות החברה צומחות בשנים האחרונות בצורה משמעותית,
רף המהותיות בחברה עומד כיום על 2.5 מיליון דולר וכל הזמנה של פחות מכך לא דורשת דיווח למשקיעים.
יכול להיות שהחברה קיבלה ומקבלת הזמנות בגובה של 2 מיליון דולר ולא נדע עד שיתפרסם דוח וצבר .
שלישית, אנחנו רק באוגוסט 2024 , המצב הביטחוני לצערנו רק הולך ומחמיר ויש יסוד סביר להניח כי נראה
עוד הזמנות מהותיות לחברה לאספקה עד סוף 2025 ומעבר כך שהמספרים אינם סופיים .
לבסוף – החברה מתכננת לצאת למכירות בשוק העולמי. התעשיה הביטחונית בישראל מקבלת "פרסומת"
משמעותית בשנה האחרונה ברחבי העולם וגוררת הזמנות ממדינות נוספות למוצרי ביטחוניים כחו ל -לבן .
אסטיג'י מספקת כיום מוצרים לצי הבריטי )ואולי גם למדינות אחרות החברות בנאט"ו( ובמצגת אף מוסיפה
שכחלק מאסטרטגיית החברה אסטיג'י פועלת למכירות גם בארה"ב, שוק גדול משמעותית מהשוק הישראלי .

מאזן החברה
בתמחור חברה להשקעה, אני – לא מנטרל את ההון החוזר הנדרש להמשך הפעילות , הרי אם אמכור את
הנכסים ואחלק את הכס ף, לא אוכל להמשיך בפעילות .
אבל, אני כן מנטרל נכסים שהחברה מחזיקה במאזן ואינם משמשים אותה לפעילות השוטפת, ומכירה וחלוקה
שלהם לא ישפיעו על רווחיות החברה )או שישפיעו השפעה שאינה מהותית להוצאות(.
נכון להיום, אני מעריך שאסטיג'י מחזיקה בין 55-60 מיליון ש"ח מזומן ) 46 מיליון ש"ח נכון ל- 31.12.23
בתוספת הרווח עד למועד הכתבה( שלא משמשים לפעילות השוטפת של החברה וניתן לחלק
למשקיעים . בנוסף החברה מחזיקה קומת משרדים, 400 מ"ר מסחר ו- 25 חניות בבניין הפניקס בגבעתיים.
בהערכת שווי הוגן אני מאמין ששוי הנדל"ן יעמדו על כ- 25 מיליון שקל לאחר מיסים – גם לאחר הורדת דמי
שכירות אלטרנטיביי ם. יוצא שלחברה יש כ- 80 מיליון ש"ח נכסים עודפים שלא משמשים לפעילות .

סיכום
אסטיג'י נסחרת לפי שווי שוק של כ- 190 מיליון ש"ח, כאשר במאזן החברה מעל ל- 80 מיליון ש"ח אותם
החברה לא צריכה לפעילות השוטפת .
הפעילות המסורתית מרוויחה בקצב של מעל ל- 20 מיליון ש"ח נקי, כך שהמכפיל על הפעילות המסורתית
עומד על כ – 5.5 , כך שעד כה השקעה נראית אטרקטיבית למדי . .
אבל החלום הגדול הוא תחום הפיתוח והייצור שמחזיק צבר של 125 מיליון ש"ח לשנתיים הקרובות ברווחיות
גולמית של כ- 40% – – אשר עשויה לייצר לחברה רווחיות של עשרות מליוני ש"ח נוספים.
נראה שהחברה בדרך להגשים את החלום, אך גם אם היא לא תצליח )ולהערכתי ההסתברות לכך נמוכה(,
החלום למעשה לא מתומחר בחברה, ואנו לא "משלמים" עליו היום שום פרמיה .