סקירה ג'נריישן

ג'נריישן קפיטל (Generation Capital) היא קרן השקעות ישראלית הבולטת במיקוד שלה בתשתיות
ופרויקטים ארוכי טווח, בעלי השפעה כלכלית וסביבתית משמעותית. הקרן פועלת בשוק המקומי במטרה
להחזיק ולפתח נכסים חיוניים ומייצרת השקעות שהופכות למנוע צמיחה אמין במשק.
ייחודה של הקרן נובע מאופי אחזקותיה הסולידי – החברות בהן היא מושקעת נשענות על הסכמים ארוכי
טווח מול המדינה, הכוללים תעריפים קבועים או מוצמדים למדד, לצד מנגנוני שיפוי שיכולים להבטיח
יציבות גם במצבי שוק תנודתיים. מבנה הכנסות זה מאפשר לג'נריישן יציבות פיננסית מרבית, המספקת
למשקיעים שקט כלכלי וביטחון בנכסים בעלי רציפות עסקית ברורה .
עם אחזקותיה בתחומי התשתית החיוניים של אנרגיה, תחבורה, מים וסביבה, ג'נריישן קפיטל ממשיכה
לפעול כחלק משמעותי בביסוס ופיתוח התשתיות המרכזיות של ישראל.
כיום, ג'נריישן קפיטל מתמקדת בהשקעות בתשתיות חיוניות בשלושה מגזרים מרכזיים במשק הישראלי:
1. אנרגיה: ג'נריישן מחזיקה בבעלות על חברת פאוורג'ן, המפעילה שש תחנות כוח בישראל, לצד
השקעות בפרויקטים סולאריים גדולים. בשוק האנרגיה, שנמצא במשבר, פאוורג'ן היא אחת
החברות המרכזיות, עם מחזור מכירות של כ- 1.3 מיליארד ש"ח ורווחיות תפעולית (EBITDA) של
כ- 300 מיליון ש"ח.
2. תחבורה: בבעלות הקרן נמצאות גם בון תור ומטרופולין, שתי חברות תחבורה ציבורית מהמובילות
במדינה, עם מחזור מכירות של מעל ל- 1.5 מיליארד ש"ח ו- EBITDA של מעל ל- 350 מיליון ש"ח .
3. מים וסביבה: ג'נריישן מחזיקה גם בחברת בלוג'ן, העוסקת בהתפלת וטיהור מים ובטיפול בפסולת.
בלוג'ן רושמת הכנסות של כ – 1.5 מיליארד ש"ח עם EBITDA של כ- 300 מיליון ש"ח.
פעילותה של ג'נריישן כוללת אחזקות בתשתיות קריטיות המהוות צורך בסיסי בשוק המקומי, בעלות ביקוש
קשיח שאינו תלוי במצבי מיתון. עם השלמת הרחבות מתוכננות, נכסים אלה צפויים להניב תזרים חזק
ומשמעותי .
בנוסף לנכסי התשתיות בישראל, ג'נריישן מחזיקה באחזקות בינלאומיות בולטות, כגון פורטרבוק
(Porterbrook) הבריטית, אחת החברות הגדולות בתחום החכרת רכבות ושירותי תחבורה מסילתית. בשנת
2022 רכשה הקרן 10% ממניות פורטרבוק, בשווי של כ- 550 מיליון ש"ח.
במאזן הקרן, נכסיה מסתכמים בכ- 4.2 מיליארד ש"ח, כשנגדן התחייבויות של כ- 2.1 מיליארד ש"ח – מה
שמשקף הון עצמי של 2.1 מיליארד ש"ח. עם זאת, ג'נריישן נסחרת כיום בשווי של 940 מיליון ש"ח, מה
שמאפשר רכישה של כל ש"ח נכסים ב- 44 אגורות בלבד.

מדוע התמחור הנמוך?
ישנם מספר גורמים שמסבירים את הפער :
• הנהלה: מנגנון תגמול מופרז בעבר גרם לתשלומים גבוהים להנהלה על חשבון בעלי המניות, אך
לאחר מאבק מול ההנהלה, שכרה צומצם משמעותית, אם כי מוסדיים רבים עדיין נוטרים טינה
לנושא.
• שווי הנכסים: חלק מהשוק מעריך כי שווי הנכסים בדוחות גבוה מהשווי הכלכלי, אך הערכות
עצמאיות מראות עדיין אפסייד משמעותי בהשקעות הקרן.
• מיקוד ומינוף: עם חוב של מעל 2 מיליארד ש"ח ואסטרטגיה לא עקבית בשנים האחרונות, חלק
מהשקעות הקרן )כמו רכישת פורטרבוק ופעילות לוגיסטיקה בפרידנזון( עוררו תהיות בשוק .
למה קנינו עכשיו מניות בג'נריישן?
בקרן שלנו אנו נוטים להשקיע בחברות עם נכסים איכותיים במחירים נוחים, אך רק כשיש גורמים שעשויים
להוות "טריגרים" להעלאת ערך המניה. במקרה של ג'נריישן, זיהינו מספר כאלה:
1. מכירת פורטרבוק: ג'נריישן הודיעה על כוונתה לממש את אחזקתה בפורטרבוק כדי להתמקד בעסקי
הליבה שלה – תשתיות אנרגיה, מים ותחבורה בישראל. המכירה צפויה להניב לקרן כ- 550 מיליון
ש"ח, שיוכלו לשמש להורדת מינוף, לפיתוח זרוע האנרגיה ולחלוקת דיבידנד. החברה דיווחה על
התקדמות במגעים מול רוכשים פוטנציאליים נוספים, ואנו מאמינים שהמהלך יחזק את תמחור
החברה בשוק .
2. מדיניות דיבידנד: אנו מעריכים כי ג'נריישן תכריז על מדיניות דיבידנד מרבעון שלישי 2024 . החברה
מקבילה בשוק, קיסטון אינפרא, מחלקת כיום דיבידנד שנתי של כ – 8% מהשווי, או כ- 4% מההון
העצמי. תזרים דיבידנד דומה מצד ג'נריישן יוכל להוות תמריץ משמעותי למניה.
3. הנפקת בון תור: החברה הצהירה על כוונתה להנפיק את חברת בתה, בון תור, ואף דווח כי תשקיף
הוגש. בדרך כלל הנפקות של חברות בת יוצרות ערך לחברה האם, אולם השוק סקפטי באשר
להצלחת הנפקה זו לאור מצב המאקרו. עם זאת, בתקופה האחרונה ניכרת התעוררות בשוק
ההנפקות בישראל, ומספר חברות כבר החלו בתהליך. הצלחת ההנפקה תוכל לשמש כטריגר נוסף
לעליית ערך המניה .
4. רכישות מצד בעלי העניין: בתגובה ללחץ מצד השוק, חברת הניהול החלה לבצע רכישות
משמעותיות במניות הקרן, וכיום מחזיקה בכ- 10% מהקרן. לחברת הניהול מנגנוני רווח בשערים של
85 אג' ו- 120 אג' למניה, כך שנראה כי קיים כעת תמריץ ממשי להצלחת המניה – אינטרס שמתיישר
עם טובת בעלי המניות .
מעבר לטריגרים קצרי טווח, ישנם גם מנועי צמיחה ארוכי טווח שיכולים להשפיע על תמחור החברה:
5. תזרים משמעותי עתידי: בעוד כשנתיים, ג'נריישן צפויה להאט את קצב ההשקעות במתקנים עתירי הון
ולהתחיל לצבור תזרים שיופנה לדיבידנד לבעלי המניות. אם תחלק סכום שנתי של 150 מיליון ש"ח, צפויה
עלייה משמעותית במניה – תזרים מזומנים הוא הגורם המשמעותי ביותר להערכת שווי .
6. החזרת אמון המוסדיים: לאחר תיקון הסכם דמי הניהול, נוצרה זהות אינטרסים בין ההנהלה לבעלי
המניות. שיקום האמון ייקח זמן, אך ניכרת מגמת שיפור, מה שעשוי להשפיע לחיוב על המניה בטווח הארוך/

לסיכום
ג'נריישן היא שחקן מרכזי בתשתיות הקריטיות של ישראל בתחומי האנרגיה, המים והתחבורה, וממלאת
תפקיד משמעותי לעתידה של המדינה. האפשרויות לעליית ערך בטווח הקצר נראות מבטיחות, בעוד
שהסיכון להפסד בטווח הארוך נראה מוגבל.
בקרן שלנו, כשאנחנו שוקלים השקעה, אנו מתמקדים קודם כל בהערכת הסיכון לאובדן הכסף. במקרה של
ג'נריישן, אנחנו מאמינים שבטווח הארוך מדובר בהשקעה סולידית. כמו שאומרים – עם התקפה מנצחים
משחק, אבל עם הגנה זוכים באליפות.