החברה שעשתה מהלימון – לימונדה

כיצד הצליחה חברת תאת להפוך את המשבר הגדול שהכה בכל עולם התעופה בקורונה להזדמנות גדולה?
לאחר שורה של פעילויות התייעלות, השבחה והתרחבות אנחנו רואים את "תאת החדשה" שנמצאת בנקודה זינוק מעניינת מאד להמשך.

אז מהי תאת ומה השינויים שעברו עליה?
תאת היא חברה ישראלית ותיקה (נוסדה ב1969), נסחרת בארץ ובנאסד"ק ונמצאת בשליטת קרן פימי (שזה לה הסיבוב השני בחברה) – שווי השוק של החברה נכון לכתיבת שורות אלו הוא 66 מיל' דולר.

החברה עוסקת בעולם התעופה ויש לה שני סגמנטים מרכזיים:

• ייצור תכנון והרכבה (OEM) למחליפי חום – 30% מההכנסות.

בתחום זה החברה מייצרת מגוון רחב של רכיבי העברת חום, מערכות מיזוג אוויר וקירור, המשמשים מערכות שונות במטוסים. מוצרים אלו נועדו להקל על העברת חום במהלך פעילות המטוס, והם משולבים לתוך מערכות קירור שלמות.

• תחזוקה ושיפוץ מנועים למטוסים – 70% מההכנסות

המבנה הרגולוטורי הנקושה של עולם התעופה מכתיב תהליכים ארוכים מאד לקבל רשיון, כאשר לכל מוצר ולכל דגם מטוס מצריכים אישור נפרד – תהליך זה מוביל לכך שההתקשרויות בתחום הזו מאופינות בחוזים ארוכי וללקוחות "דביקים", שיעדיפו ככל האפשר להמנע מהחלפת ספק או יצרן ובכך להתחיל את תהליך הרשיון מחדש.

לחברה מספר רב מאד של לקוחות (500), והיא עובדת הם היצרנים והאינטגרטורים הגדולים ביותר בעולם התעופה.

מבחינת פילוח הלקוחות – 70% מהלקוחות מגיעים מהסקטור האזרחי והשאר מהצבאי.

פיזור גאוגרפי – מרבית הלקוחות מגיעים מארה"ב (56%) והשאר מתחלקים בין ישראל אירופה ושאר העולם.

השינוי הגדול בחברת תאת נשען על 3 רגלים:

א. התאוששות שוק התעופה

ב. התייעלות

ג. מנועי צמיחה חדשים.

התאוששות שוק התעופה

משבר הקורונה שהשבית לחלוטין את שוק התעופה והתיירות העולמי גרם באופן טבעי לפגיעה קשה בחברת תאת וצניחה משמעותית בהכנסות.

בניגוד לתחומים אחרים, שוק התעופה העולמי עדיין נמצא בתהליכי התאוששות, לפי נתוני איגוד התעופה העולמי (IATA), היקפי הטיסות המקומיות כבר עברו את נתוני 2019 הנחשבת שנת השיא של עולם תעופה בטרם הגעת הקורונה.

היקף התנועה הכולל כבר עומד על 90% מהיקף התנועה ב2019, והתחזיות מצביעות על המשך התאוששות במהלך השנה שיביאו את הכנסות חברות התעופה לשיא חדש מאז 2019.

המשך מגמה זו מגדיל משמעותית הן את הצורך בשירותי תחזוקה עקב בלאי מוגבר והן ביקוש למוצרי החברה כתוצאה מהגדלת היקף ייצור המטוסים.

בנוסף, משבר הקורונה הוביל לפגיעה נרחבת בכל שרשראות האספקה שעדיין לא התאוששו במלואם עד כה. בתקופה האחרונה אנו עדים לירידה במחירי השילוח ובחומיר הגלם, בחלקם למחירי טרום-קורונה, מה שתורם להורדת עלויות והאצת הייצור.

התייעלות

את משבר הקורונה ניצלה תאת למהלך התייעלות רחב, שכלל צמצום מספר העובדים (470 כיום לעומת 600 ב2019), איחוד מפעלים, כך שכיום יש לחברה 3 מפעלים אל מול 4 בעבר. בנוסף החברה ביצעה השקעות הוניות נרחבות באתר ייצרו ובתשתית נרחבת יותר, בדגש על הגדלת המפעל בארה"ב שכיום הוא הגדול ביותר מסוגו.

מהלכים אלה מביאים את החברה לנקודה בה היא צפויה להגיע השנה להיקף הכנסות הדומה לשנת 2019, אך עם מינוף תפעולי גבוה הרבה יותר.

מנועי צמיחה

המהלך החשוב ביותר של החברה מגיע גם הוא מניצול הזדמנויות בקורונה.

תאת נכנסה אל תוך המשבר עם קופת מזומנים יפה, בעוד שחברות ממונפות נזקקו נואשות למזומנים.

אחת החברות האלו היא  תאגיד הענק Honeywell – אחד השחקנים הגדולים והמשמעותיים ביותר בעולם התעופה שתאת היא משפצת מורישת מטעמו כבר תקופה ארוכה.
במהלך המשבר האניוול הוציאה למכירה מספר נכסים רב כדי לייצר תזרים, חלק מאותם נכסים היו רשיונות תחזוקה לדגמי מטוסים.

עולם תחזוקת וייצור מטוסים נתון תחת רגולציה נוקשה מאד, וכל דגם של מטוס דורש רשיון נפרד משל עצמו. אם נדמה זאת לעולם הרכב, על מנת שמוסך יוכל להיות  "מוסך מורשה" לחברה מסויימת הוא זקוק לרשיון ממנה.

חוזי תחזוקה אלו מהווים נכס חשוב לחברות בתחום, אך  משבר הקורונה אילץ את חברת האניוול להוציא למכירה חוזים כאלו – תאת זינקה על ההזדמנות ורכשה מהאניוול רשיונות תחזוקה לדגמים נוספים להם החברה לא יכלה לתת שירות לפני כן.

 מדובר בהגדלה דרמטית של פוטנציאל השוק – אם עד כה החברה עבדה עם מטוסי בואינג 757 ו־767. מהלכי ההתרחבות פתחו את הדלת לשלושה דגמים נוספים: מנועי בואינג 777, מטוסי בואינג 737 ואיירבאס 320. במספרים, מדובר בהגדלת פוטנצאיל השוק מכ־1,000 מטוסים בעבר, אל שוק חדש של 1,600 מטוסי בואינג 777 ושל כ־16 אלף מטוסי בואינג 737 ואיירבאס 320.

הרווח כאן הוא כפול – הסכמים אלו גם פותחים בפני החברה תחומים חדשים, וגם מאפשרים לה להגיע לחברות התעופה כם סל מוצרים מקיף וגדול יותר.

הסכמים אלה כבר נושאין פירות –  לאחר שנתיים בהם החברה השקיעה מילוני דולרים בציוד, מיכון והסמכת עובדים, החברה קיבלה את כל הרשיונים הרלוונטים ובחודשים האחרונים החברה הודיעה על זכייה בשני חוזים משמעותיים  ל10 שנים הקרובות.

בנוסף, במסגרת הרכישות מהאניוול החברה רכשה 18 מנועי עזר (מנועים קטן יותר מהמנוע הראשי שמטרתו אספקת אנרגיה למטוס בעודו על הקרקע) אותם היא משכירה לחברות תעופה עם חוזים חתומים לעשר שנים הקרובות. מה שמניב לחברה הכנסות שנתיות חוזרות בסך 6.5 מיל' דולר שמשקפות ROI של 3 שנים.

מדובר בתחום חדש ורווחי מאד עבור החברה, אך הוא מוגבל למספר המנועים שבידי החברה ואין לה אפשרות לצמוח מעבר לכך.

מנוע צמיחה נוסף נמצא בסין, שם יש לחברה שיתוף פעולה עם ענקית התחזוקה  Lufthansa Technik . במסגרת שיתוף הפעולה לופטהונזה הקימה מרכז תחזוקה בסין, בעוד תאת מעבירה לשם את הידע שלה.

נכון לעת עתה היקף הפעילות בשוק הסיני קטן, אך מדובר בדריסת רגל חשובה בשוק גדול וצומח מאד שעתיד לעבור בשנים הקרובות את השוק התעופה האמריקאי.

מבט קדימה ומספרים

ההתאוששות בשוק התעופה מאיצה את קצב הצמיחה של השוק הפוטנציאלי, אם לפני הקורונה קצב הצמיחה השנתי של שוק היעד עמד על  10-15% ניתן להעריך בזהירות שבשנים הקרובות נראה קצב צמיחה גבוה אף יותר כפיצוי על שנתיים אבודות.

שוק רותח כזה פוגש את החברה כשהיא לאחר מהלכי התייעלות נרחבים וסיום של השקעות הוניות רחבות בציוד ומיכון ועם מינוף תפעולי גבוה מאד, בשילוב עם הרחבה ניכרת של סל המוצרים אנו רואים את "תאת החדשה".

את הרבעון הראשון של שנת 2023 סיימה תאת עם הכנסות של 25.2 מיל' דולר (צמיחה של 26% אל מול הרבעון המקביל) ורווחיות קלה של 0.6 מיל' דולר אל מול הפסד של 1.6 מיל' ברבעון המקביל, כאשר בקופת יש 9 מיל' דולר במזומן.

לחברה צבר ענק של 400 מיל' דולר  – לעומת צבר של 185 – 200 מיל' דולר לפני הקורונה. הצבר מפוזר על פני 5 השנים הקרובות.

כל זה מוביל אותי להעריך שתוך 3 שנים החברה תעמוד על 200 מליון דולר מכירות ו 12 אחוז EBITDA מצמיחה אורגנית בלבד, לעומת קצב הכנסות שנתי נוכחי העומד על 100 מיליון דולר.

שווי השוק של החברה עומד היום על 66 מיל' דולר כשבקופתה 9 מיל' דולר, כך שהלערכתי מדובר במחיר אטרקטיבי מאד.

הכותב מחזיק במניות החברה בתיקו האישי ו/או בתיקים המנוהלים על ידו. אין לראות בכל האמור לעיל כהמלצה לפעולה בניירות ערך.